汇丰2019年十大黑天鹅(上):欧元区危机2.0、新兴市场改革“惊喜”

从新欧元区危机、企业债券市场的流动性挤兑、到新兴市场改革危机,汇丰(HSBC)经济学家和策略师列出其认为的2019年市场面临的10大风险。本文是系列文的上篇。
汇丰指出,相关的风险出现的概率、对全球市场和经济影响各不相同。从种类方面,汇丰将相关风险归为三类:事件风险、资产估值风险、流动性&波动性风险。各大类方面具体包括:

事件风险:欧元区危机2.0;贸易争端风险;极端气候风险;
估值风险:美国企业利润率下降风险;新兴市场改革失败风险;欧洲央行新非常规政策;
流动性&波动性风险:公司杠杆与会计风险;美联储继续加息风险;信贷抛售潮风险;固收市场波动性风险;

以下是各项风险的具体细节。

1、欧元区危机2.0

欧元区经济意外下滑是一个关键风险,尤其是在欧盟主要机构领导层将发生变动的情况下;
考虑到市场重新关注信贷(债)市场,汇丰认为在这种情况下应高度关注基本面较弱的主权债以及欧元IG级(投资级)债券市场;
(在这种情况下)德国国债通常是赢家,但考虑到估值,避险资金可能会流向美国国债。

风险上升,弹药耗尽
如果需要新的刺激,欧元区可能面临新问题….
欧元区经济依然脆弱。在经历了2017年异常强劲的扩张之后,(欧元区)经济增长正放缓至趋势平均水平,核心通胀率仍处于低位。由于民粹主义政党越来越受欢迎,(欧元区)很难就必要的改革达成一致。
在与美联储步调不一致的情况下,欧洲央行将面对全球经济放缓的局面——而欧元区利率依然为负,这将使得央行货币刺激政策操作空间有限。与此同时,拥有财政空间的国家又不太可能使用它(刺激政策)。因此,对贸易依赖度相对较高的欧元区经济,将受制于全球贸易周期。
欧元区2019年面临(可能是破坏性的)领导层更迭
所有这一切都发生在欧洲领导层发生重大变革之际。欧盟的四个最高职位(委员会、理事会、议会和欧洲央行)将于2019年易手。
与此同时,单个国家的国内政治环境意味着,德国、意大利、西班牙和英国的政府首脑明年也可能发生变化。
如果民粹主义战胜了欧洲主义?
自上次欧元区面临生存危机以来,政治格局已经发生了变化,民粹主义政党在整个欧洲大陆获得了更多支持。
到目前为止,围绕移民规则和预算赤字的紧张关系一直存在,如果布鲁塞尔与成员国之间的分歧大幅升级,会发生什么?
欧洲近期的历史表明,在采取果断行动之前,需要出现极端情况。摇摇欲坠的经济基础和政治的不确定性,对欧洲债券市场来说不是一个健康的市场环境,尤其是存在欧元再次受到质疑的可能(欧盟解体?)。
投资的影响
欧元将与美元接近平价
第一次欧元区危机导致欧元走软,但维持欧元区、避免欧盟解体的政治意愿依然存在。
当欧洲央行行长马里奥·德拉吉(Mario Draghi)承诺要尽一切努力保护欧元时,他可能对政治支持充满信心。
然而,正如市场在法国总统大选前看到的,当政治支持受到削弱时,欧元将面临更明显的重估,欧元兑美元可能达到平价。
风险规避环境将有利于美元、日元和瑞士法郎。
鉴于英国可能正与欧盟就其未来贸易关系进行谈判,英镑将面临一个特别复杂的问题。迄今为止,欧盟一直能够提供一个统一战线——保护欧盟的完整性和单一市场是双方共同的关键目标。
如果欧盟怀疑论者在政治上对这一点进行挑战,英镑将面临更大的不确定性。
另一场欧元区危机将对较弱的主权信贷构成挑战…..
正如我们过去所见,由于投资者对质量的偏好(flight-to-quality),德国国债的表现可能会跑赢市场。
由于德国Schatz(短期债)和Bobl(中期债)利差可能扩大,金融机构和跨国公司的表现都可能不如以往。
但市场可能会质疑,与上次主权债务危机期间相比,欧元区是否有足够的实力或意愿向一个或多个更大的国家(以GDP计算)提供金融支持。
然而,对于德国国债而言,债券估值将面临重大挑战。目前,10年期德国国债收益率不到30个基点,接近去年平均50个基点的近期低点。更重要的是,五年前德国国债收益率为2.0%,2012年上一次大危机之前为3.0%。
美国国债市场的避险情绪可能会重新吸引海外投资者的兴趣,特别是考虑到收益率接近3.0%。

2. 贸易关系紧张结束

中美贸易紧张关系在20国集团峰会后有所缓解,市场暂时松了一口气;
但贸易紧张的结果仍不确定,世贸组织争端和英国退欧进一步给贸易前景蒙上阴影;
贸易紧张关系的结束可能提振投资者情绪,并对中国和新兴市场资产产生积极影响;

贸易紧张情绪升级后再缓和
不断上升的贸易风险
在2017年贸易强劲复苏后,2018年货物贸易增长趋于平稳。美国的强硬贸易政策行动针对的是中国,但也影响到了加拿大、欧盟和土耳其等世界各地的合作伙伴。在欧洲,英国退欧进程增加了贸易的不确定性。
转折点?
贸易政策制定者最近取得了一些突破,还有一些可能有待解决,这些突破可能有助于重振贸易前景。
2018年10月,《跨太平洋伙伴关系全面渐进式协定》获得批准,这是11个太平洋流域国家达成的一项深度自由化协定,相关国家国内生产总值合计达10万亿美元。欧盟和日本正在推进双边贸易协定的批准,该协定将取消大部分关税,提高农业市场的开放程度,并解决汽车和医药产品等领域具有挑战性的非关税壁垒(如监管)。但这些贸易协议都不包括中国和美国。此外,面对商业压力,在美中从事贸易的企业加大了对市场友好型改革的宣传力度,以解决两国之间的相互不满。美国和中国可能在2019年采取行动。
世界其他地区的贸易政策发展和不断上升的成本,可能会鼓励美国和中国在20国集团峰会后,在积极的双边会晤所取得的初步进展的基础上,继续努力。到2019年初,他们有可能就改善对知识产权尊重、限制扭曲贸易的国家对企业支持的措施达成一致。在这种情况下,两国可能会取消相互征收的惩罚性关税。
来自贸易政策的祝福
如果美国同意重新加入CPTPP,这些积极步骤将在2019年得到加强。这可能使太平洋地区走上10%贸易增长和1%的GDP增加(PIIE, 2017)的道路。
面对这一举措,中国和其他15个亚太国家可能最终会达成《区域全面经济伙伴关系协定》(Regional Comprehensive Economic Partnership),该协定将降低关税,并为整个地区的投资提供便利。根据PIIE的数据,这将使该地区GDP增长约0.4%。“一带一路”倡议的进展可能进一步有助于贸易障碍的缓解。这些行动和其他行动的结果是,贸易增长可能以可持续的方式复苏。
投资影响
增长预期和风险偏好将对外汇产生影响
汇丰认为,近期贸易紧张局势的结束将通过两个渠道影响外汇市场。首先是直接贸易联系。第二种是全球增长预期可能上升,随之而来的是风险偏好上升。
首先也是最重要的一点是,RMB可能会重拾2018年的趋势。在其他地区,AUD, NZD, TWD, KRW, CLP, PEN 和BRL等货币可能表现更好,因为它们属于风险货币类别。其它小型开放经济体的货币,如CEE3、SGD和THB,也可能受益于它们的总体贸易开放,尽管它们与美国和中国的直接联系不那么紧密。USD、JPY、CHF以及EUR(程度稍轻)作为避险货币,都可能面临下行压力。MXN和CAD已经从USMCA协议的签署中获益,因此获益的可能性较小。
对新兴市场股市的积极影响
如果对美国贸易政策的担忧减弱,新兴市场股市将普遍受益;在新兴市场内部,中国、韩国和中国台湾地区可能会获得不成比例的好处。

3、极端气候风险冲击

极端气候事件的代价越来越高;
其正在以越来越明显的损害成本影响发达和发展中国家地区;
2019年,市场可能对不利的极端气候做出反应;

极端天气事件的频率和严重程度在2018年没有减弱。欧洲经历了寒潮和夏季热浪;洪水袭击了日本、印度、澳大利亚和中国;破坏性台风肆虐东南亚,野火肆虐加州、希腊和瑞典。
除了物理破坏和长期社会影响,这些事件还代表着气候对经济、企业和社会的广泛影响,这些对投资都有影响:
(南非)开普敦在2018年初持续遭受长期干旱,这影响了经济增长前景(2018年2月8日开普敦干旱)。开普敦的干旱对该地区的增长和净出口构成了威胁。旅游业受到影响,农业生产率下降。
印度喀拉拉邦2018年发生的洪灾导致100万人(占全州人口的3%)流离失所,造成约28.5亿美元的资产减值,破坏了喀拉拉邦三分之一(7万公里)的公路。
极端天气负面影响可能是深远的,包括人员伤亡、基础设施受损、供应链中断和生产率放缓。对企业和政府的财务影响可能很大。由于气候事件影响产量和收成,农产品市场可能会受到干扰,而受到气候事件打击的债券和股票可能会出现评级下调和下跌。
汇丰认为,这些风险及其相关成本可能没有被投资者完全消化。
投资影响
随着气候变化造成的损害成本变得明显,各国政府试图在不给本国公民带来沉重成本的情况下控制灾害带来的损失,广泛的公司股票可能会受到影响。
应对气候影响需要投资。美国公用事业公司南加州爱迪生公司(Southern California Edison)估计,未来3年,提高其设备的防火性能将花费6.7亿美元。圣地亚哥天然气和电力公司在过去10年里花费了逾10亿美元来对其设备进行防火更新。但充分的准备是昂贵的,实际情况则是不可预知的。
太平洋天然气电力公司(PG&E)在过去5年里斥资150亿美元升级设备,以增强其防火性能,但该公司在2018年第二季度财报计入了25亿美元与火灾索赔相关的费用。2018年秋天,加州北部发生了一场大火,烧毁了15.4万英亩的土地,摧毁了1.4万间房屋,PG&E的股价随后下跌了45%。
事实上,由于在2017年和2018年加州森林大火中扮演的角色,PG&E (Baa3Rfd/BBB-Cwn)的信用评级被穆迪(Moody’s)和标准普尔(S&P)下调了3个等级。此外,汇丰认为,主权信用违约掉期水平与气候变化弹性之间存在明显联系。如果市场对2019年的极端事件给予更多关注,市场可能会看到这种情况进一步扩大。

4、美国企业利润率下降

美国企业利润率正处于历史最高水平,预计将继续上升;
但成本压力的上升速度高于预期;
薪资增长可能会对企业盈利预期造成重大影响,并破坏股市。

推动美国企业盈利的主要因素可能出现逆转
汇丰预计,公司收益将是明年股票表现的关键性因素。特朗普税改为美国企业今年的收益带来了显著提振,目前估计每股收益增长了23%(14%为税收改革提振)。(税改)是及时的,因为股票估值当时已经开始变的相当紧张,在美国收紧货币政策和国债收益率上升的情况下,盈利增长一直是市场的关键支撑因素。
但人们的注意力已经转向2019年的前景,预计GDP增长将放缓,企业盈利将显著放缓,普遍预测增长9%。
利润面临的最大风险之一来自利润率。利润增长一直是美国企业盈利增长的一个关键组成部分(2018年EPS增长驱动占比60%;2019年预计占比50%)
汇丰认为,如果美国企业收益出现显著的负增长,影响将会波及全球。如果净利润率下降70个基点,在销售增长符合预期的假设下,2019年美国股指每股收益将出现下降。这可能足以让美国乃至全球股市下跌。
美国的利润率今年达到了创纪录的11.7%,企业正面临着越来越大的成本压力。有关美国利润率下降的担忧已存在一段时间,但未能成为现实。
事实上,企业利润率可能会继续保持在较高水平。这是有结构性原因的,原因包括企业税率下调至21%、科技行业增长以及与之相关的美国行业集中度上升。但成本压力正在上升,如果企业无法将成本压力转嫁给消费者,最终可能导致利润率下降。工资增长可能是最大的风险。工资相当于美国公司收入的12%。到目前为止,增长一直很缓慢。但在失业率接近15年低点的情况下,趋势无疑偏向上行。事实上,汇丰对企业电话会议的分析显示,超过70%的工资讨论表明存在上涨压力。对工资敏感性的估算显示,工资每上涨1个百分点,MSCI美国指数的公司收入就会减少1.5个百分点,受影响的主要是食品零售、运输和汽车行业。
随着美联储(Fed)继续收紧货币政策,借款成本也在上升,而近年来美国企业杠杆率大幅上升。现阶段,公司长期债到期日已延长,短期债务水平相对较低,现金水平强劲。但随着企业不得不在未来几年进行再融资,这可能成为一个越来越大的市场风险。
投资的影响
美国股市牛市结束
利润率的大幅下降(或许是由薪资增长加速推动的),可能足以破坏美国利润增长的预期,进而影响美国的牛市——尤其是如果薪资回升促使美联储进一步收紧货币政策的话。
如果净利润回落至10年平均9%的水平,美国每股收益将下降近20%。鉴于美国股市价值占全球股市的一半以上,这将产生重大影响。

5、新兴市场改革“惊喜”

汇丰对2019年的新兴市场表现仍持普遍谨慎态度;
这是考虑到金融环境的紧缩和持久的贸易冲突;
但如果新兴市场开始专注于结构性改革,以解决失衡、提高生产率和效率,结果会怎样呢?

“远大前程”
今年以来,新兴市场的前景一片黯淡。这反映了金融环境的急剧收紧的现实,在全球流动性下降和融资成本上升的环境下,许多大型新兴市场央行被迫与美联储结盟,要么上调政策利率以支撑本币,要么阻止资本外流。
此外,贸易保护主义升级及其对全球供应链的潜在影响,使新兴市场的前景进一步复杂化,尽管最近20国集团(G20)会议结束后,贸易方面暂时休战。
据此汇丰认为,新兴市场的基础并不稳固,这种状况可能会持续到2019年。从自上而下的角度来看,汇丰对新兴市场普遍持谨慎和选择性态度。
但如果外部或内部因素能让新兴市场再次“发光”,情况又会怎样呢?
汇丰认为,新兴市场表现好转的潜在外部驱动因素很明显:温和的美联储和温和的美国/G3利率前景、美元牛市的结束、贸易紧张的结束。
另一方面,由于新兴市场之间的差异如此之大,国内驱动因素并非同样明显。
然而,一个共同的主题可能是,新兴市场出人意料地重新点燃了它们的改革故事,以帮助解决失衡、提高生产率和效率。拥挤的选举周期能为改革铺平道路吗?
2018年俄罗斯、土耳其、墨西哥和巴西举行了选举,2019年将更加繁忙,汇丰追踪的30个新兴市场国家中有近一半(13个)将举行选举,从总统、议会到地方选举。
在规模较大的新兴市场国家中,市场将密切关注土耳其、印尼、印度、南非、阿根廷和波兰的选举。有趣的是,当经济困难和/或来自金融市场的压力出现时,结构性改革变得更加紧迫。同样,为了利用新的授权,在选举之后进行全面改革可能是更好的时机。这有时被称为“第一个100天的影响”。
就潜在的改革而言,如果能够看到以下进展,市场可能会大吃一惊
阿根廷:财政改革符合国际货币基金组织的计划;
巴西:社会保障和财政改革,控制预算赤字和公共债务,努力私有化;
印度:继续进行财政改革和银行体系改革;
印度尼西亚:继续进行财政改革和基础设施投资;
墨西哥:早些的能源改革得到实施,实行审慎的财政立场;
俄罗斯:普京总统的“五月法令”促进潜在增长;
南非:劳工市场和教育改革以及半国营公司改革;
土耳其:劳动力市场改革、教育改革、食品供应管理。

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